Turalay Kenç
Geçen hafta yaşanan 158 yıllık Lehman Brothers’ın iflası, Merrill Lynch’in Bank of America’ya bir gecede zorla konsalidasyona tabi tutulması ve FED’in tam 85 milyar dolar harcayarak ABD’nin en büyük sigorta şirketi AIG’yi iflastan kurtarması olaylarını, Financial Times gazetesi blog yazarı profesör William Buiter Amerikan kapitalizminin sonu olarak yorumladı. Bence, yaşadığımız olaylar bize, genel olarak kapitalsiz kapitalizmin sonunu gösteriyor. Kapitalizm adı üzerinde kapitale dayanır. Kapitalist sistemin finansal krizsiz işleyebilmesi için yeterince kapitalinin olması, olmazsa olmazlarındandır. Oysa, 2007 yılı ortalarında, yani sub-prime mortgage krizi başlamadan önce, kapitalizmin süper liginin süper takımları, yani yatırım bankaları, borçlanma katsayıları ortalaması tam 27’ye kadar yükselmişti. Yani, bir birim öz sermaye ile tam 27 kat fazla borçlanmışlardı. İflas eden Lehman Brothers ise, 30 borçlanma katsayısı rakamı ile ortalamayı yükseltenlerin başını çekiyordu. Fiyatların piyasa ve borsalarda serbestçe ve müdahalesiz belirlendiği serbest piyasa ekonomilerinde, finansal kurumların kapitalsiz olarak faaliyet göstermeleri bir futbol takımının sahaya kalecisiz çıkmasına benzetilebilir. Ayrıca, piyasalarda oyuncular zaman zaman, Keynes’in tanımladığı gibi insanın doğasında olan hesapsız kitapsız spontane hareketler (animal spirits) gösterirler. “Animal spirits” durumlarında ayakta kalabilmek için kapitalin gerekliliği daha iyi anlaşılır. Tıpkı son günlerde yaşanan olaylarda görüldüğü gibi.
Peki ama genel olarak kapitalsiz bir finansal sisteme daha özelde de kapitalsiz yatırım bankacılığı sistemine nasıl geldik. Elbette, finansal sistemin oyuncuları, yöneticileri ve regülatörleri kapitalin yani öz sermayenin önemini çok iyi biliyorlardı. Ama, son yıllarda iki şey birbirine çok kötü karıştırıldı: likidite ve sermaye. Küresel likidite bolluğunda likidite sermayeyi adeta ikame etmeye başladı. Yatırım bankaları, finansal mühendislik yöntemlerini kullanarak istedikleri zaman istedikleri kadar likidite yaratabildiler. Finansal innovasyonla yaratılan seküritizasyon ve yapılandırılmış finansal enstrümanları yolu ile de pasifleri bilanço dışına taşıyarak bilançolar, yapay olarak güzelleştirildi. Bu işlemlerle, nerdeyse her vadedeki ve her risk kategorisindeki alacaklar anında likit hale getirildi. Böyle bir ortamda, kimse sermayenin gerekliliğini aklından bile geçirmedi. Gerçekten de her seyin likit oldugu bir ortamda sermayeye ihtiyaç olmaz. Buna birde FED Başkanı Ben Bernanke’nin deyimi ile ‘küresel tasarruf bolluğu’ fenomenini katarsak öz sermayeye hiç gerek yoktur. Öyleki, Anglofon dünyasında şirketler kapital tutmasalar, hanehalkları tasarruf etmeseler de olur. Çin gibi devasa boyutlarda tasarruf fazlası veren ülkeler, Anglofon şirketleri ve hanehalklarını problemsiz finanse edebilirler.
Ben Bernanke’nin selefi Alan Greenspan da küresel tasarruf bolluğunun cazibesine kapılanlardandı. Bu yüzdendir, başkanlığı döneminde uzun süre FED faiz oranlarını çok düşük düzeylerde tuttu. İşte bu düşük faizler de, başta yatırım bankaları olmak üzere tüm finansal kurumların likidite yaratma maliyetlerini ucuzlatan bir unsur oldu. Kısacası, yatırım bankaları, istedikleri zaman istedikleri kadar likiditeyi nerdeyse istedikleri kadar ucuza yaratabildiler. Bundan sonrası, Alman maliyeci Dr. Schacht’ın ifadesi olan ‘paranın sihiri’ deyimi ile açıklanabilir. 2003’den Agustos 2007 kadar olan dönemde likidite (para) bolluğu Keynes’in “animal spirit”’larından ortaya çıkan ‘risk iştahı’ ile birleşince kendimizi sihirli bir dünyada bulduk. New York FED ekonomistlerinden Tobias Adrian ve Princeton üniversitesi profesörü Hyun Shin’in “Likidite ve Borçlanma” başlıklı çalışmaları likidite bolluğunun yarattığı sihirli(!) dünyayı en iyi anlatan en yeni eserlerdendir (Mayıs 2008). Bu çalışmada, likidite bolluğu ve risk iştahının yarattığı varlık fiyatları balonu, bilanço ayarlamaları ile nasıl borçlanma katsayısının artışına, oradan da bilançonun büyümesi ile varlık fiyatları balonun yeniden şişmesine yol açtığı çok iyi analiz edilir. Bu varlık fiyatları balonu – borçlanma artışı sarmalına yol açan faktör ise, bilanço kalemlerinin her gün piyasada oluşan fiyata göre yeniden değerlendirilmesidir (marked-to-market accounting).
Ama, Nassim Taleb’in deyimi ‘kara kuğu’nun görülmesi (çok önemli sonuçlar doğurmakla birlikte son derece az rastlanan beklenmedik olayın olması) durumunda işler tersine döner. Riskin fiyatı yükselir ve dolayısı ile risk iştahı azalır. Varlık fiyatları balonu patlar, yani borsa düşer. Varlık fiyatlarının düşmesi, bilanço kalemlerinin değerlerinin ve dolayısı ile borçlanmanın azaltılmasına (de-leveraging) yol açar. Borçlanmanın azaltılması ise, bilançonun toplam büyüklüğünün ve dolaysı ile varlık fiyatlarının yeniden düşmesine neden olur. Yani, tam bir ‘Minsky durumu’. Sermayenin, çığ gibi büyümüş borç stoku karşısında yetersiz kalması, borç verenleri harekete geçirir ve borçların geri ödenmesi taleplerini artırır. Minsky, bu durumu varlık fiyatlarının çökmesi olarak tanımlar. Borçlu kurumlar, kendilerini kurtarmak için sağlam ve güvenilir yatırımlarını da elden çıkarmak zorunda kalırlar, bu da varlık fiyatlarını düşürür ve nakit talebini ölçüsüz boyutlara taşır.
Bono ve Libor Oranları Grafiğinden görüldüğü gibi, ölçüsüz nakit talebi 3 aylık ABD bono faiz oranını tarihte görülmemiş noktalara taşıdı. 17 Eylül tarihinde borsada oluşan faiz oranı %0.03!! Oysa, bir kaç gün önce söz konusu faiz oranı, %2 FED faiz oranı civarlarındaydı. Böyle durumlarda, belirleyici olan ekonomik fundamentaller değil tamamen ‘güven’ unsurudur. Güvenin kaybolması ile bankaların birbirlerine borç vermekten kaçınması olayı ortaya çıkar. Grafikten görüldüğü gibi, güvensizliğe dayalı borç vermekten kaçınma, son günlerde 3 aylık ABD doları Libor – 3 aylık bono faiz oranı spreadini 300 baz puanın üzerine taşıdı. Oysa, bu ‘riskten kaçınmayı ölçen’ 3 aylık Libor – bono spreadi Mayıs ayında sadece 75 baz puan idi.
Diğer grafikte gösterilen, Chicago Opsiyon Borsası (CBOE) tarafından opsiyon fiyatlarının ima ettiği oynaklık (volatility) rakamlarından hesaplanan ‘Oynaklık Endeksi’ (VIX) de ‘yatırımcıların korkularının’ son günlerde tekrar depreştiğini göstermektedir. 17 Eylül tarihli VIX endeks değeri 36.22 ile son beş yılın en yüksek rakamına ulaşmış oldu. Ayrıca söz konusu grafikten finansal sektörün genel ekonomiden çok farklı bir yol izlediği açıkta görülebilir. Yüksek borçlanma katsayılı finansal sektörde, genel ekonomiye göre çok daha yüksek oranlarda hisse senedi fiyatlarında düşüşler görülmekte.
Likidite bolluğunda sarhoş olanlar sadece yatırım bankaları değildi. Merkez bankaları, bankacılık denetleme ve düzenleme, sermaye piyasası kurulları ve kredi derecelendirme kuruluşları da küresel tasarruf ve likidite bolluklarının sanki sonsuza kadar süreceğini sandılar. Hanehalkları da kadehlerini sudan ucuz ve sudan kolay bulunan konut kredileri ile doldurarak borç sarhoşu oldular. Konut kredileri zincirin en son en zayıf halkasıydı. Konut fiyatlarının 2006 yılı ortalarında düşmeye başlaması ile geri doğru işleyen süreç başlamış oldu.
IMF’nin hesaplarına göre CDO (Collateralized Debt Obligations) ve RMBS (Residential Backed Mortgage Securities) gibi aktife dayalı menkul kıymetler (asset backed securitization) ve “kredi batık swap” (credit default swaps-CDS) enstrümanları saçtıkları toksitlerden kaynaklanan toplam zarar tutarı 1 trilyon doları bulabilir. New York Üniversitesi Stern School of Business ekonomi profesörü Nouriel Roubini’nin hesaplamalarına göre ise zarar tutarı 2 trilyon dolara kadar yükselmekte. Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank for International Settlements – BIS) hesaplamaları göre ise küresel düzeyde şu ana kadar zarar yazılan tutar 500 milyar doları buldu. Bu rakamlara göre projeksiyon yapıldığında finansal krizin bir süre daha süreceği tahmini yapılabilir.
Temelde ödeme gücü (solvency) problemi olan yaşadığımız kredi krizinin düşük faiz oranı, kredi kolaylıkları gibi para politikası araçları ile aşmak mümkün olamamıştır. Merkez bankalarının kompleks finansal entrümanların son piyasa yapıcısı (market maker of last resort) işlevini de üstlenmeleri gerektiği anlaşılmıştır. Nitekim, ABD Hazinesi ve FED kredi krizine kapsamlı bir çözüm getirmek için son olarak, bankaların bilançolarındaki toksit varlıklar için devlet destekli dev bir fonun kurulması yolunda adımlar atmaktadırlar.
Her türlü teminatlı ve teminatsız tüketici kredilerinde, kredi kartlarında, otomobil kredilerinde, bazı bölgesel ve ulusal bankalarda, CDS (credit default swaps) piyasasında ve ‘gölge mali sistem’ olarak adlandırılan hedge fonlarda ile SIV (special investment vehicle) benzeri ürünleri yaratan mekanizmalarda ödeme gücü problemlerinin yaşanması yada krizin derinleşmesi, ABD hükümetinin son olarak oluşturmaya çalıştığı toksit varlıklar fonunun devreye girmesi ile önlenebilir. Yoksa, 6.2 triyon dolarlık CDS çökmesi çok daha büyük zarara yol açar. Söz konusu toksit varlıklar fonunun ABD hazinesine maliyeti 1 trilyon doları bulabilir. Bu da,14.3 trilyon dolarlık GSYİH’ya sahip bir ülke için taşınabilir bir yüktür. Öte yandan, bu maliyet 1 yıllık Irak savaşı maliyetine eşittir. Ancak, fonun maliyeti dolar üzerinde çok büyük baskı yaratabilir. Ayrıca, tüm bu olumsuzlukların daha derin ve uzun bir ekonomik resesyona dönüşmesi beklenebilir.
Sular durulunca ABD kapitalizmini yeniden tanımlamak ve dizayn etmek zorunda. 1929 ekonomik buhranında sonrasında başkan Roosevelt döneminde yaratılan ve mevduat toplayan diğer bankalardan ayrı tutulan yatırım bankacılığı kapitalli bir sisteme geçmek zorunda. Öte yandan, küresel finans sistemin yeniden normal risk algılaması düzeylerine gelene kadar Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin uluslararası piyasalarda ucuz ve kolay finansman sağlaması zorluğu devam edecektir. Ayrıca, finansal gelişmişlik düzeyindeki ve finansal inovasyon hızındaki artış durduracaktır. Son olarak, ABD ekonomik resesyon riskinin artması, Türkiye ekonomisinin ihracata dayalı gelişme hızını yavaşlatacak niteliktedir.
www.paradergi.com.tr
Bir yanıt yazın